引言
关于融资约束的测度和研究，以及现金流敏感度分析。本文将阐述个人观点。
1.融资约束的测度和研究
由于融资约束是本文最重要的变量之一，而且相关文献十分丰富，因此有必要对其测度方式和研究方法进行一定的梳理，并从该角度出发对已有的部分融资约束相关文献进行回顾。实际上，结合上文所述，融资约束的测度和研究方法很多时候是由特定的研究命题决定的，这也和融资约束概念的界定密不可分。比如常见的是将融资约束具化为研究银行的信贷约束水平时，同样采取单一指标法，则不一定是常用的企业的利息支出，这时可以是银行贷款比率、是否获得银行信贷的二元变量。
陆桂贤和许承明在研究银行业结构和非国有、中小银行的发展对地区融资约束的缓释作用时，将某个地区的企业非国有银行负债占比作为该地区融资约束指标的代理变量，在进一步研究对中小企业的融资约束缓释作用时使用小型工业企业负债占比作为中小企业融资约束的代理变量。徐光等在评估民营企业债务融资支持工具政策的实施对民营企业的融资约束问题是否具有改善作用时，对民企融资约束改善的衡量标准是政策实施显著提高了企业债券发行的成功率和降低了债券发行的利率。
卞泽阳等认为开发区设立有助于企业参与到供应链之中，享受到供应链提供的、以应收账款下降和应付账款上升的变动衡量的贸易信贷，缓解部分融资约束问题。除此以外，有的学者还会针对特定的融资约束问题对相应对象进行问卷调查、访谈等。如李建军和周叔媛在验证企业高管的金融素养对企业遭受融资约束的减轻作用时，就是通过对样本企业进行问卷调查得到有关企业融资困难水平的度量；而周开国等则是引用了世界银行在我国企业中开展的问卷调查，对其中包括的有关融资问题的相关回答加以统计改造，形成度量融资约束水平的指标。
为不失一般性，以下部分对融资约束测度方式和研究方法的分类和介绍是基于较为宽泛的一般意义上的融资约束概念，这也与前述的本文所指的融资约束概念相吻合。值得一提的是，即使是针对某种特定命题的融资约束，以下所介绍的测度方式和研究方法均具有相当的参考价值，可通过适当的改造和思想的借鉴为我所用。
本文将主流的一般性融资约束的测度方式和研究方法归为以下几个大类：第一类是现金流敏感度分析框架，包括经典的“投资—现金流敏感度”和改进的“现金——现金流敏感度”。第二类是使用单一指标作为融资约束水平的代理变量。第三类是构建综合性指标，这其中既包括进行了特定模型回归式估计的多种融资约束指数，还包括了根据多个定量指标信息自行构建综合性评分指标。如下部分的介绍将以更加细致的划分方式进行。
2.投资—现金流敏感度分析框架
根据Fazarrietal.提出的理论，由于信息不对称导致外部融资成本过高，企业外部融资受到约束的情况下只能通过内源融资解决投资需求，因此如果企业用于投资部分的资金与企业自身的现金流正向关联越大，也就是投资支出与现金流持有水平的关系越敏感，则说明企业遭受的融资约束水平越大，即其只能在内部现金流充裕的时候进行投资、在现金流不足时减少投资。
有不少学者将其视作融资约束问题分析的典范，还有学者在此基础模型上进一步改造发展，构建出相同分析框架下的其他模型。比如张嘉望等设计了“营运资本投资—现金流敏感度”模型，他们将流动资产减去流动负债视作营运资本，并认为这部分流动性极佳的资产在遭遇外部冲击时会首先变现用以支持企业正常的经营、投资、研发等日常活动，因此该指标越大、营运资本的敏感性越高反而说明企业的融资约束问题越轻。
又如赵平和姚耀军将融资约束变量视作一个限制条件，将其引入企业价值最大化的一阶条件——欧拉投资方程中，核心思想仍是检验下期的投资水平是否与本期的现金流水平有正向相关关系。然而，也有部分学者对该“投资—现金流敏感度”分析框架提出了质疑，比如Kaplan和Zingales直接用Fazarri的分析方法对一些先验融资约束水品的样本企业做了测度，结果发现得出了相反的结论，指出现有的理论和解释是不准确且不完善的。
Moyen则认为只有在内源融资完全消耗殆尽的情况下，投资—现金流敏感度框架的分析才是有效的。因为现金流水平更高的企业往往也会拥有更多更好的投资机会、他们本就是投资的好手，现金流水平较低的企业本身就没有太多的项目参与计划，而不是如Fazarri所分析的那样由于受到了融资约束所以才在高现金流水平时进行投资。连玉君和程建也表示从中国的实证经验来看，投资—现金流敏感度在融资约束程度更高的企业里反而不显著，因为其本身的投资就比较匮乏。总的来说，由于除了融资约束水平以外，还有如代理问题、企业财务策略灵活度等其他多种因素都可能影响投资—现金流敏感度，因此投资—现金流敏感度模型的稳健性和适用性尚有待商榷。
.现金—现金流敏感度分析框架
现金—现金流敏感度分析框架与上述投资—现金流敏感度分析框架均可纳入现金流敏感度分析框架的大类中，现金—现金流敏感度分析正是Almeidaetal.在投资—现金流敏感度分析遭受质疑的情形下提出的改进。该分析框架主要
