（报告出品方/作者：中信建投证券，黄文涛、王泽选、王大林）
一、全球经济过高点
（一）K型复苏新特征
在疫苗和特效药积极进展和商业重启的带动下，全球经济会延续复苏态势，尽管速度可能弱于今年。但是，区域、行业、人群之间的分化或很难根本性改观。K型复苏将延续。
受益于疫苗接种和重启红利，全球经济仍在复苏过程中。受益于疫苗接种，美国和欧盟等主要发达经济体重启节奏超预期，截至今年三季度，欧美主要地区均已实现重启，社交和商业限制措施基本解除，美国边境自11月开始有条件开放。此外，美国今年仍推出1.9万亿新的财政刺激方案，居民收入获得政府的转移支付不逊色于年，美联储和欧央行继续实施宽松的货币政策，均对经济增长起到帮助。因此，美国等发达经济体虽然在Q3因delta变种冲击，复苏有所放缓，但从Q4开始至明年，依然有望维持一定的复苏强度。
但是，尽管全球复苏的节奏超预期，但是复苏的内容有着明显的分化特征，地区间、行业间、人群间的分化依然会在年延续。例如，疫苗方面，目前全球每百人新冠疫苗接种剂数达到93剂，而美国和欧盟分别达到和剂，其他发达国家也高于全球平均水平。而印度、巴西、南非、越南每百人接种率则远远落后发达经济体。美国上半年经济增长环比折年率超过6%，而印度、南非等过仅达到2-4%，这与疫情之前新兴市场经济增速领跑全球的情况截然相反。不同行业之间分化明显，缺口尚未弥合。美国2季度耐用品和非耐用品消费同比增速达到15%和6%，远超疫情前水平，但服务类消费同比仍然负增长；去年3季度开始，美国零售增速完全恢复正常，今年则维持在两位数的高增长水平上，但工业生产修复尚未完成，失业率也仍在5%以上。不同人群之间的分化明显。疫情前，美国黑人和西班牙裔族群失业率较白人分别高3%和1.4%，但截至今年10月，这一差距扩大至3.9%和1.9%。
（二）全球贸易新格局
疫情冲击下，全球贸易份额重新被划分，国内占比显著抬升，未来是否大幅回落还需观察。新冠疫情后，由于国与国之间、一国国内，生产与需求均出现严重的错配情况，使得全球贸易的格局出现重大变化。
年，全球贸易总量大幅萎缩，国内出口享受份额抬升红利。按照WTO的统计口径，年全球货物出口金额为17.6万亿美元，较年下降7.4%。与此同时，我国出口取得了全年3.6%的正增长，核心原因来自份额的抬升，幅度大致为1个百分点左右。类似获益的还有越南，年越南出口增速也取得了6.8%的正增长。
年，全球贸易深蹲反弹，国内出口享受总需求回暖红利。今年市场普遍认为国内在全球的出口份额会出现下降，但由于疫情冲击持续、海外供应链恢复不及预期，实际占比并未明显下降。与几个对标国的比较看，我国1-8月出口累计增速33.7%，虽然略低于印尼、印度、巴西、阿根廷等国，但整体仍远高于美欧日韩。由于份额被守住，而全球贸易在今年大幅反弹，我国出口又享受到总需求回暖的红利，再度实现高增长。
短期出口仍有望维持高景气度，明年或稳中回落。美国等主要消费国在Q3饱受疫情反复困扰，GDP中消费分项增速有所趋缓。进入到Q4，一方面年底假期是传统消费旺季，另一方面疫情有所缓解，预计外需不会太差。我国出口季节性规律显示每年11月和12月都是一年内高点，此外明年国内春节在1月底时间较早，从集中备货角度可能也会使得部分订单提前。展望明年，份额、疫情、价格都有不确定性，但边际上出口较今年走缓概率较大。
（三）宽松政策过去时
疫情后，欧美经济均实现快速反弹，未重蹈年金融危机后持续低迷的覆辙，核心原因在于财政和货币的双宽松。一方面，欧美央行采取了大规模的QE政策，另一方面，财政刺激力度远超此前。但是，进入后疫情时代，政策的顺风或逐步开始成为逆风。
财政刺激政策逐步退出，复苏动力面临断档的风险。大规模的财政刺激对疫情期间的需求稳定起到了至关重要的作用，但随着财政刺激的逐步退出，这一“顺风”可能会逐步演变成“逆风”。疫情究竟对实体产业产生了哪些长期性的影响，经济内生动力在疫情之后到底能恢复几成，暂时还无法获得确切答案。一旦财政刺激减少，居民和企业的收入都不可避免的面临下降的压力，目前的高速增长是否能维持尚未可知。例如，三季度以来美国和欧洲制造业PMI已出现从高点回落的迹象；美国消费者信心指数创疫情以来新低，均显示经济动能有衰减的危险。
发达经济体货币政策开始转向，新兴经济体面临跨境资本流动、汇率、和金融市场波动加大等风险。美联储和欧央行均已开始缩减购债的规模，明年Taper完成后，或进入加息周期，货币政策目前的不确定性是回归正常化的节奏，边际紧缩的大方向并无悬念。随着主要经济体货币政策逐步转向，新兴市场将再度面临资本流出、汇率贬值、外债负担加重等压力。事实上，今年以来，巴西、俄罗斯等部分新兴经济体已经开始通过加息等工具来应对相应风险。政策被迫收紧，将反作用于经济恢复，阻碍全球经济进一步复苏。
我国货币政策也面临一定外部约束，但预计冲击可控。参考上一轮美联储退出宽松的历史经验，在年Taper阶段，我国当年也开始收紧流动性、治理非标等活动。年-年，在美联储连续加息阶段，我国央行大部分时候采用跟随策略——即小幅加息。因此，当海外主要央行开始紧缩时，为了应对资金外流、汇率贬值等压力，国内货币政策在采取宽松措施解决国内需求不足时，面临一定外部掣肘。但由于目前联储Taper尚未结束，加息有很大不确定性，短期国内冲击或有限，货币政策仍有一定窗口期。
（四）超高增速难再现
总体上，由于疫苗仍在接种、特效药有望落地、重启尚有空间，全球经济有望延续复苏的大方向。但是，疫情仍有隐忧、政策支持弱化、基数效应消失、通胀压力持续，全球复苏力度较年将减弱，增长高点或已过去。
疫情周期性爆发和减缓将成为趋势，但生产对其敏感性逐步下降。发达市场虽然疫苗接种比例较高，但对于Delta等变种的传播抑制作用不算理想。新兴市场受制于供应和管理困境，疫苗接种比例仍偏低。这使得疫情在可见时间内完全消除的概率偏低。基准假设下，全球疫情既不会系统性缓解，也不会持续恶化，而是周期性恶化和缓解交替出现。例如，今年四季度可能是一轮改善期，明年一季度或再迎来一轮恶化。但是，由于重症和死亡率显著下降，海外生产对病毒的敏感性将继续减弱。例如，以摩根大通全球PMI指数为例，去年二季度首轮全球疫情大规模爆发时，出现历史级别的下降，去年四季度初第二轮全球疫情时，下降幅度已经较小，到今年一季度第三轮疫情时，已经没有明显冲击，甚至逆势上升。微观数据上，也有类似情况，重灾区印度，二季度以来出口数据依然保持较好，显示内部生产并未出现系统性冲击。
全球整体增速、美欧增速，都将相对年出现明显下降。美国方面，随着重启红利趋于尾声，财政补贴让位于加税，经济景气度有可能在明年触顶回落。需求端的逻辑上思考，贡献最大的两个支柱来自财政直接的外省补贴和经济重启的内生动力，二者高点在今年已经出现。欧洲方面，整体经济恢复状况滞后美国1个季度左右，预计明年年中前后也面临一定景气回落的压力。新兴市场方面，由于中国、美国、欧洲经济不算特别乐观，疫情滞后影响也可能大于发达国家，无法独立完成带领全球经济向上的重任。IMF近期普遍调低了全球经济的增速预期。按照美联储最新一次的预测，年美国GDP增速将回落至4%以下。
随着欧美等主要消费国经济景气度边际走弱，需要
