2019年海外投资策略全球金融周期的清算

作者:黄文涛李一爽

摘要

随着全球金融市场的联系日益紧密,有观点认为传统的三元悖论已经被打破,只要一国资本项目开放,其国内金融环境就会受到全球因素影响,难以维持独立的货币政策。因此,有所谓的全球金融周期存在,对于各国产生广泛的影响。

我们使用全球42个经济体国际收支平衡表中跨境资金流动的数据,来衡量全球金融周期的变化。根据我们研究的结果,全球整体资金流动的变化确实存在显著的周期性,并且发达经济体与新兴经济体的波动方向是类似的。发达经济体对外负债受全球因素的影响大,新兴经济体对外资产受全球因素影响大。其背后的逻辑在于,国际经贸活动主要都以发达经济体货币计价,新兴经济体进行国际经贸活动必须首先积累对外资产,而这又取决于发达经济体对外负债的扩张。因此,全球金融周期主要由发达经济体对外负债驱动。在当前的国际货币体系中,美元流动性会通过美国经常项目或是资本项目的变化,带来美国的对外负债的变化继而影响全球金融周期。

不同经济体受到全球金融周期影响的程度存在差异。美国是全球金融周期的决定性力量,其国内货币政策结合风险偏好的变化影响美国的金融条件,进而影响全球的金融周期。除美国外的其他发达经济体,拥有独立的货币政策,但全球因素带来的风险偏好变化,可能会降低其国内货币政策的效果。而绝大多数新兴经济体在全球货币体系中处于边缘地位,其国内货币政策以及市场风险偏好都会受到全球因素的冲击,但不同经济体受影响的程度还要取决于对外债依赖度、资本开放程度等。

随着税改因素的消退,加上金融条件收紧的影响已经逐步显现,美国经济动能在年将逐步减弱,结合当前劳动力市场的情况,美国经济可能在年迎来一场温和的衰退。近期市场的调整已经使美联储已经将年的加息预期降至两次,缩表政策也有调整的空间。我们预计,美联储在年6月将加息一次,标志着本轮加息周期的终结,但年内降息的概率较低。而长端利率可能已经在年10月见顶。尽管长短端无风险利率继续紧缩的空间已经有限,但是美国金融环境的收紧可能仍然没有结束。信用利差可能继续扩大,股票市场仍有调整的空间,经济分化的收敛可能使美元指数的中枢回落,但在流动性稀缺的背景下美元指数仍然存在一定支撑,我们预计其年内的中枢在94-95左右。美国的金融环境的收紧也意味着全球金融周期的回落在年大概率将持续下去,其扩张可能要到美联储降息后才会出现。

中国在年前后,通过改革建立了内源融资体系,在年后,国内信用扩张的载体变为依附土地的房地产与基建,进入了一轮信用扩张的超级周期,全球因素不能主导我国国内金融条件。年以来,中国的三轮金融短周期波动一直领先于全球,这一方面由于国内信用环境受政策外生影响,会对冲全球因素,另一方面也是由于资本管制的存在,使我国货币政策仍然保持了一定的独立性。但这种管制并不是绝对的,全球因素带来风险偏好的变化同样可以对我国市场产生广泛冲击,这也是我们政策制定中需要考虑的。因此,全球金融周期收缩从风险偏好的角度,对我国的影响仍然是不利的。但是,海外因素并不是我国金融环境的决定性因素,随着部分国内因素的变化,中国金融周期也有领先于海外回升之可能。

正文

一寰宇同此凉热——全球金融周期是什么?

近年来,海外因素对于我国经济与市场的影响越来越受到国内投资者的重视。一般而言,海外因素的跨国传导主要是通过两种渠道,一是贸易渠道,二是金融渠道。其中贸易项的变化从长期来看反映的是两国间竞争力的差异,而短期更多的是受海外需求变化的影响。但影响需求变动的基本面因素反映相对较慢。在基本面因素变动之前,预期的调整可能会率先引起金融渠道的反映,而这又会对基本面产生反馈效应。

在过去30多年的时间里,跨境资金流动的的规模大大加深,全球金融市场的联系变得日益密切。全球主要经济体国际债券与跨境银行信贷的规模由90年代之前的不足5万亿美元上升到了超过50万亿,其占全球GDP的比重在年仅为约30%,到了年一度上升至接近%,金融危机后虽有所回落但仍维持在了70%左右。全球市场联系的日益密切,使得海外环境对一国国内金融条件的影响越来越大,这也让“全球金融周期”的概念开始进入投资者的视野。

在传统的国际金融学理论中,“三元悖论”的假说曾经被市场广泛接受,其推论是一国如果保持浮动汇率制,那么其还可以在资本项目开放的背景下,维持货币政策的独立性。但是随着全球金融市场的联系越来越紧密,一些学术研究


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