来源：金融界网站
作者：张瑜
主要观点
核心观点：Q1跨境资本再度回归净流出，外资如期大幅流出，内资流出大幅收缩，跨境资本呈现“各回各家”的特点。Q1资本净流出规模为亿美元（Q4净流入亿美元）。Q1跨境资本流动的特点在于：
一方面，内外资流动呈现“各回各家”的状态。历史上在境内外资本市场大幅波动时都会出现外资流出与内资流入同时扩大、“各回各家”的状态，其中外资流出主要以证券投资与直接投资的撤回、境外机构在境内存款的汇回为主；内资流入则以外汇储备减少、对外证券投资与直接投资减少为主，反映的是在资本市场动荡时，境内资金会压缩对外投资的规模。二者结合可以一定程度对冲资本外流规模。Q1的跨境资本流动也大致呈现出这一特征：
①外资证券投资如期流出。受到疫情冲击A股大跌，以及全球美元流动性短缺的影响，境外投资者大规模撤回对境内的证券投资，流出规模为历史第三高。
②内资对境外资产投资大幅收缩，其中对外直接投资首次出现负增长。由于海外疫情发酵迅速，美元流动性短缺带来全球资产价格普跌，内资大幅出售对外资产，带来内资流入64亿美元，为历史上第二次单季呈净流入，其中对外直接投资减少50亿美元（即出售对外直接投资资产），为历史首次出现负增长。
③境内机构海外存款汇回大幅增加，带来资本流入亿美元，内资在外存款也呈“回家”状态。
另一方面，Q1资本流出的规模相比前两轮资本市场动荡时期较小，其特殊的原因在于，外资撤回对华资产投资的同时，可能将部分头寸转换成了存款的形式留存在国内，未呈现各回各家的特点，因此对资本流出进一步形成对冲。体现在数据上即为境外机构在华存款大幅增加，带来资本流入亿美元。这背后可能反映了外资对国内长期投资仍有较高的信心，因此在短期金融市场波动时，虽撤回了部分证券市场头寸，但仍将资金以存款形式留存在国内。
Q1资本流出拆解：外资证券投资如期大幅流出，内资流出大幅收缩
本季度资本流出亿美元，流出规模环比上季度收缩21％，并未出现流出规模的大幅扩大。其中内资流出66亿美元（Q4为亿美元），外资流出亿美元（Q4为亿美元）。具体来看，Q1资本流出的去向主要为：
①境外投资者对境内资产的投资大幅减少，导致资本流出亿美元，占资本流出比重的80％（Q4流入亿美元）。
②对外净贷款增加产生的资本流出亿美元，占比16％（Q4为流出亿美元）。
③其他海外资产增加带来资本流出66亿美元，占资本流入比重4％（Q4为流入52亿美元）。
Q1资本流入拆解：资本流入主要来自内资对外投资的收缩
本季度资本流入亿美元，其中外资流入亿美元（Q4为亿美元），内资流入亿美元（Q4为亿美元）。具体来看，Q1资本流入的去向主要为：
①我国居民的海外净存款汇回+海外机构在华存款增加，导致资本流入亿美元，占资本流出比重的45％（Q4流出亿美元）。
②储备资产减少导致资金流入亿美元，占资本流出比重的32％（Q4为流出亿美元）。
③境内投资者对境外资产的投资大幅收缩，导致资本流入64亿美元，占资本流入比重为5％（Q4流出亿美元）。
④其他负债增加，导致资本流入亿美元，占资本流入比重的11％（Q4为流出35亿美元）。
⑤贸易信贷净额减少引起的资本回流规模为92亿美元，占资本流入规模的7％（Q4为流入89亿）。
风险提示：海外疫情升级，全球风险偏好下降，美元流动性风险。
报告目录
报告正文
一
Q1资本流动情况：净流出亿美元，外资如期流出，内资流出大幅收缩
以年1季度末的国际投资头寸表为观察口径，年1季度资本流动再度呈现净流出，不过规模较小为亿美元，外资如期大幅流出，但内资大量流入对冲了资本流出规模。从存量上看，年1季度末，我国国际投资的总资产为7.64万亿美元，总负债为5.5万亿美元，国际投资净头寸为2.14万亿美元。从边际增长上看，年1季度，对外总资产较上季度减少亿美元，境内资金呈现流入格局，为年Q4以来首次重回流入。对外总负债减少亿美元，境外资金在Q1再度大幅流出，流出规模与Q3大致相当。所以，Q1国际投资净头寸环比增加亿美元，呈现小幅净流出格局。
此外，央行储备资产Q1减少亿美元（上季度增加亿美元），达到3.18万亿美元。其中，外汇储备大幅减少亿美元（上季度增加亿美元），达到3.06万亿美元；货币黄金增加54亿美元（上季度增加24亿美元），达到亿美元。
以下为Q1我国资本流动的细项划分，后文有详细分析。
二
资本流出拆解：Q1外资证券投资大量流出
在资本流出端，本季度资本流出亿美元，流出规模环比上季度收缩21％，并未出现流出规模的大幅扩大。根据计算，Q1资本流出的总额为亿美元（上季度为亿美元），对外金融资产的增加（境内资金流出）和对外金融负债的减少（境外资金撤回）会共同导致资本流出，具体来看：
从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，其他金融资产增长（Q1流出66亿美元，Q4流入52亿美元）是导致Q1境内资金流出的唯一原因。与Q4相比，Q1境内资金流出规模总计66亿美元，环比上季度收缩亿美元，其中境内投资者对海外资产投资减少、以及储备资产减少导致了Q1内资流出规模环比大幅收缩，带来总资本流出规模未出现大幅扩大，背后的主要原因或与Q1全球金融市场大幅动荡，境外资金投资海外资产热情减弱+海外投资收益亏损有关。
从对外金融负债减少方面（境外资金撤回）来看，境外投资者减少对我国资产投资（Q1流出亿美元，Q4流入亿美元）、对外净贷款增加（Q1流出亿美元，Q4流出亿美元）是导致Q1境外资金流出的主要原因，Q1境外资金流出规模总计亿美元，Q4为亿美元。
具体来看，Q1资本流出的去向主要为：
1）境外投资者对境内投资大幅减少，撤回规模达到亿美元，占资本流出比重为80％（Q4流入亿美元），为Q1资本流出的主要原因。其中，直接投资减少亿美元（Q4增加亿美元），证券投资减少亿美元（Q4增加亿美元），金融衍生工具投资增加54亿（Q4减少49亿美元）。Q1外资大量撤回，或与全球金融市场大幅动荡，在流动性压力下外资被动赎回部分新兴市场头寸，叠加2-3月国内疫情导致A股大幅下跌有关，从陆股通数据也可以看到，年3月陆股通出现了自年以来首次年内累计值净流出。
2）净贷款增加产生的资本流出为亿美元，占比16％（Q4为流出亿美元，占比16％）。我国金融机构对境外提供的贷款和拆放资金规模扩大亿美元，境外金融机构对我国提供贷款和拆放资金规模扩大亿美元，带来净贷款增加亿美元。
3）其他海外资产增加带来资本流出66亿美元，占资本流入比重4％（Q4为流入52亿美元，占比2％）。其中，其他未分类资产的增加带来资本流出53亿美元；而养老和保险金的增加带来13亿美元的资本流出。
三
资本流入拆解：Q1资本流入主要来自对外投资的收缩
在资本流入端，本季度资本流入规模大幅收窄至亿美元。根据计算，Q1资本流入的总额为亿美元（Q4为亿美元）。对外金融资产的减少（境内资金流入）和对外金融负债的增加（境外资金流入）会共同导致资本流入。具体来看：
从对外金融资产减少方面（境内资金流入）来看，储备资产的减少（Q1流入亿美元，Q4流出亿美元）、境内投资者减少对海外资产的投资（Q1流入64亿美元，Q4流出亿美元）以及净贸易信贷的减少（Q1流入92亿美元，Q4流入89亿美元）导致了Q1的内资流入，Q1境内资金撤回规模总计亿美元，Q4为亿美元。
从对外金融负债增加方面（境外资金流入）来看，我国居民的海外净存款汇回以及我国金融机构吸收海外净存款（Q1流入亿美元，Q4流出亿美元）、以及对外其他负债增加（Q1流入亿美元，Q4流出35亿美元）是导致Q1境外资金流入的主要原因，Q1境外资金流入规模总计亿美元，Q4为亿美元。可以看到在Q1国内疫情冲击以及全球金融市场波动下，资本流入主要体现为内资的撤回，外资流入环比则在减少，是对外投资收缩背景下的资本流入。
具体来看，Q1资本流入的来源主要为：
1）我国居民的海外净存款汇回以及我国金融机构吸收海外存款导致资本流入亿美元，占资本流入比重的45％（Q4流出亿美元，占比20％）。Q1境内居民在海外的货币或存款（“货币和存款”项资产端）减少亿美元，反映我国居民海外净存款汇回；海外居民在境内的货币或存款（“货币和存款”项负债端）增加亿美元，反映我国金融机构加大对海外存款的吸收，二者共同带来我国居民海外净存款减少。
2）储备资产减少导致资金流入亿美元，占资本流出比重的32％（Q4流出亿美元，占比10％）。其中，外汇储备环比减少亿美元，货币黄金增加54亿美元。
3）境内投资者对海外资产的投资大幅收缩（包括海外并购、投资建厂、海外房地产金融投资等直接投资，证券投资和金融衍生品工具投资），导致资本流入64亿美元，占资本流入比重的5％（Q4流出规模亿美元，占比55％）。其中内资对外直接投资减少引起的资本流入规模为50亿美元（Q4流入亿美元），为历史上首次对外直接投资呈负增长，内资对外证券投资减少引起的资本流入规模为52亿美元（Q4流入亿美元），金融衍生工具的投资增加引起的资本流出为37亿美元（Q4流入7亿美元）。Q1内资对外投资大幅收窄，主要与Q1疫情爆发、全球金融市场动荡有关，导致境内资金压缩了对外投资。
4）其他负债增加，导致资本流入亿美元，占资本流出比重的11％（Q4为流出35亿美元，占比2％）。其他负债中，主要包括其它股权、保险和养老金、特别提款权及其他负债情况。
5）贸易信贷引起的资本回流规模为92亿美元，占资本流入规模的7％（Q4为流入89亿，占比4％）。从进出口方向看，我国出口贸易信贷回流亿美元，主要可能来自于境外进口商偿还我国出口商的货款。我国进口贸易信贷减少亿美元，主要来自于我国进口商减少对海外出口商货款的赊欠。进出口贸易信贷叠加，则Q1贸易信贷引起的资本回流共计92亿美元。
四
为何Q1市场动荡没有带来资本大规模流出？
通过回顾季度国际投资头寸表编制以来（年以来）的历史表现，可以看到在境内外资本市场大幅波动时都会出现外资流出与内资流入同时扩大、“各回各家”的现象，外资流出主要以证券投资撤回为主，境外机构的境内存款汇回规模也较大；内资流入则以外汇储备减少、对外证券投资减少为主，反映的是在资本市场动荡时，境内资金会压缩对外投资的规模，同时会消耗外汇储备以维护人民币汇率稳定，从而体现为内资流入规模的扩大。外资流出叠加内资流入后，能够在一定程度上对冲资本流出的规模，不过这两次市场动荡带来的资本流出规模均达到历史高值。
Q1，受到新冠疫情的冲击，国内A股大幅下跌，海外美元流动性紧缺带来全球金融市场动荡，但在此背景下，Q1资本流出规模却远低于历史高值，除了有上述因素外。此次的特殊原因在于1）此次境外机构在境内的存款不但没有汇回，反而有增加的趋势，同时居民海外存款也大量汇回，流入幅度为历史高值，从而对冲了资本流出的幅度；Q1净存款带来的资本流入占资本流入比重达45％。2）由于全球美元流动性短缺带来资产价格普跌，Q1内资对外资产投资的规模也显著收窄，甚至出现内资对外证券投资的净流入（即大量出售现有的对外投资头寸），为历史上第二次单季呈净流入，进一步压缩了资本流出额。
