（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝）
一、我国券业底层逻辑变革进行时
1.1券商财富管理转型动力十足
1.1.1经纪业务贡献边际降低
佣金率持续走低，经纪业务业绩贡献弹性持续渐弱是券业寻找变革的直接原因。年前曾占据券商业绩半壁江山的经纪业务由于缺少差异化，价格战导致证券交易佣金率持续下滑，从年的千分之1.67下降至年上半年的万分之2.71，经纪业务营收占比也从年的71%下降至年上半年的25%。年日均交易额亿元，带给行业交易手续费佣金收入亿元，而年日均交易额亿元是年的4倍，但行业经纪业务收入仅为亿元，是年的一半，经纪业务营收贡献弹性持续渐弱，业务已接近盈亏平衡点。
经纪业务客户粘性差导致经营风险大。传统经纪业务形式单一，主要是提供股票交易通道为主，业务和服务同质、无附加值，部分从业人员综合金融服务能力有限，难以获得客户的满意度，所以客户通常选择佣金费率更低的券商做交易，客户粘性较差。
经纪业务营业部部均收入低、人均效能低，券商估值受影响。年以前，券商获客途径主要为线下营业网点，客户交易服务主要由经纪业务人员提供，但随着业务模式向线上化转型，业务员下单的作用已被互联网终端取代，侧重交易服务功能的A、B类营业部成本高、效率低，部均收入持续下滑，截至年末，证券公司营业部数量近1.17万家、经纪业务人员6.4万人，部均经纪业务收入从年的万元下降至万元，人均经纪收入从年的万元降至万元，经纪业务营业部及人均效能低是压制板块估值的重要原因之一。
1.1.2财富管理收入稳定性强、收益率高
财富管理业务体现竞争力，稳定性高。从收入结构来看，券商经纪业务主要由市场交易额、市占率和经纪佣金费率决定。市场交易额受市场情绪影响波动较大，存量竞争阶段，各家市场份额已经基本固定，且佣金率持续下滑，导致经纪业务营收不稳定且业绩贡献弹性下降。而财富管理收入则由客户数、客均资产及管理费率决定，各家公司触达客户的能力是客户增长的关键因素，财富管理产品质量与投顾素质决定存量AUM和管理费率，收入稳定性高，盈利能力可持续。
财富管理业务收益率高，并可带来多元化收入。券商财富管理业务收入体现在报表上主要为代销金融产品收入，等于代销金融产品销量*申/赎费1%+金融产品保有量*0.75%+carry提成（从资私募基金carry部分再次计提）。按照申赎费不打折计算，一年期产品代销收入费率为1.75%，是传统经纪业务万分之2.7的65倍。同时，财富管理部还能与其他业务部门形成协同，协同业务体系带来更多隐形增长，例如代销金融产品还会带来其他机构业务收入如投研服务、交易量分仓佣金等相关收入，财富管理相关收入通常是是代销金融产品收入的1.5-1.8倍。此外，因此，从业务口径，基金代销带来的财富管理收入将超过报表口径的基金代销收入。
券商财富管理优势在于权益资产，议价能力强，优质产品与服务可提升客户粘性。与银行、信托相比，券商投研优势显著，机构业务主要服务于资产管理机构如公募基金、私募基金等，对管理人、基金经理及其产品理解更深刻，因此在代销权益类产品方面更有优势，议价能力强，因此由券商代销，很多权益类产品不打折。与银行相比，券商在客户规模上虽有劣势，但基于对权益产品和资本市场的深刻理解，通过优质的产品与服务提升客户体验，从而提升客户粘性。
1.2国内财富管理领先的券商共性
财富管理业务的发展是居民基于对财富管理机构专业性的认可与信任，通过金融产品配置和投顾服务获得了良好的投资体验，从而产生AUM不断积累的过程。代销是AUM积累的必经之路，以代销业务为代表的财富管理竞争刚拉开帷幕，后续发展路径是基于客户资产的多元化变现。由于财富管理业务具有复杂性、综合性，需要承载各项客户需求的整体平台，需要从组织架构到发展战略的系统性变革、从产品到服务的技术支撑，推动公司客户AUM不断提升。目前，国内财富管理较为领先的机构具备一定的共性，首先，在组织架构上进行大变革，提升财富管理部门级别，设立财富管理中心、统筹资源；第二，战略支持、坚定不移；第三，严选产品，对客户资产负责，客户认可与优质资产获取形成正循环；第四，招募与培养高素质投顾，并设置科学合理的KPI指标激发投顾的主观能动性，以获得客户长期AUM的积累。
1.2.1组织机构大变革，提升级别、统筹资源
调整组织架构，聚拢资源，推升内部业务推进效率。随着行业对财富管理转型重视程度增加，走在前列的公司较早的从组织架构入手、力推转型。各家财富管理架构改革具有一致性，把财富管理部升级为一级部门，或成立相关委员会、子公司，并配以产品研究、投后管理、客户服务等部门，促进各部门高效合作，支撑财富管理业务高速发展。
中金公司将境内财富管理业务转移给全资子公司，促进双方业务整合。中金公司成立财富管理部门，开始布局财富管理业务，财富管理委员会下设3大部门，财富管理中心、环球家族办公室和财富管理部，分工明确。财富管理部主要负责营业部的日常培训管理工作，财富管理服务中心下辖CIOOffice、产品研究、产品企划、交易服务四个板块，CIOOffice战略和战术资本配置研究，为资产配置组合提供覆盖全资产类别的投资建议，为投顾展业做好充分的产品与技术支撑。年7月，中金公司将财富业务转移至子公司，将从事境内财富管理业务相关的客户、业务及合同转移至中金财富，有利于风险隔离以及中金与中金财富（原中投）双方业务的高效整合。
年起实行部落制管理改革以充分释放生产力。今年六月，公司提出进行极具互联网特色的“部落制”组织架构改革，设置客群发展、产品与解决方案、全渠道平台三大部落，以及运营与客服、数字化能力发展两大中心，各部落由拥有不同工作技能与特长的敏捷团队组成，转型完成后将设有31个敏捷团队，将由31位团队长带领敏捷团队实现目标。充分借鉴互联网企业常用的OKR目标和关键成果管理模式，团队长职责围绕“目标”展开：任务管理、工作目标优先级管理和团队人员管理三大职责，对产品开发和客户经营“端到端”全过程负责。转型完成后，灵活高效的敏捷团队将充分释放生产力。
东方证券事业部制改革，提升管理与业务效率。年4月，东方证券将经纪业务部门更名为财富管理部，探索事业部制改革，干部、人事及绩效授权管理，财富管理业务总部直接对全国分支机构与营业网点进行扁平化管理，目前实施公司制运营。与传统管理模式相比，事业部制架构上更扁平，经营决策高效，更贴近与了解市场，可高效响应分支机构需求、提升管理和业务效率；集中管控业务风险、与其他业务风险隔离。
广发证券对财富管理条线施行矩阵式管理。财富管理是公司四大主要业务板块之一，下设零售经纪与财富管理、融资融券、回购交易及融资租赁四个子业务板块。公司对财富管理业务实行“零售业务管理总部-分公司（财富管理或营销管理部）-营业部（拓展营销部）”三级管理体系。总部财富管理中心设有研究部和私人银行部，研究部负责筛选产品、对产品进行持续跟踪，私行部负责私募产品的立项、尽调、评审等。投顾的招募与管理方面，总部对需要对分支机构/营业部推选的投顾候选人进行审核、评估，合格者予以聘用，对投顾团队进行产品与专业技能培训和绩效考核；分公司对辖区业务人员开展协调监督；营业部负责实施招聘、日常培训与业务拓展。
1.2.2“以客户为中心”服务型业务发展战略，方向清晰、定力十足
战略强调“以客户为中心”，AUM增长是第一要务。财富管理业务本质是为客户资产保值增值提供咨询、购买产品等资产配置服务。客户为资产配置服务付费想摆脱价格战，必须把“卖产品”卖方模式向“卖服务”的买方投顾模式升级。财富管理应该将客户资产增值放在首位，强调以客户为中心，全面提升财富管理人员资产配置能力，从“重销售”转向“重保有”，真正为客户实现资产保值增值，把AUM增长视为财富管理业务发展的第一要务。
顺境、逆境均能坚守，定力十足。自券商提出财富管理转型以来，随市场变化有部分公司选择暂缓财富管理转型步伐，主要由于牛市赚经纪弹性、熊市止损、小券商难以承担转型成本等。财富管理领先的公司无论在牛市还是熊市中，都能坚定财富管理战略执行不动摇，扩大线下服务版图，持续优化产品与服务，彰显其转型的定力与决心。
东方证券战略清晰，根据市场环境变化分步走，以小博大
东方证券战略方向清晰，随市场变化持续优化升级。东方证券年开启财富管理转型，六年战略逐步清晰，年公司强调以交易服务为基础，将财富管理作为经纪业务的延伸；年财富管理上升至与交易服务同等重要的战略位置，以“为客户着想”，沉淀权益类产品核心配置能力为战略；年战略为“严选资产、专业配置、买方视角、完整服务，不断为客户创造收益和价值，进一步向行业领先的财富管理机构发展”。目前，东方证券把其财富管理业务定位于“为高净值客户及机构做资产配置服务”。
逆境中坚守财富管理转型路径，增设营业部坚定布局。年以前东方证券侧重发展机构业务，全国仅97家营业部，主要集中在上海，零售业务基础薄弱导致公司牛市赚钱效应较弱，公司于年4月提出财富管理转型战略，开启增量改革。-之间，东方证券持续布局新增低成本、高效率的“轻型化”营业网点，营业部的布局主要出于“补短板”的考虑，在原来布局较少的广东、江浙、山东等经济发达地区增设营业部，助推公司财富管理业务在全国范围内快速获客。股灾、年熔断，一直到年下半年，二级市场表现较差，各家金融产品销售尤其是权益类产品均面临困境，为数不多的券商继续保持财富管理转型战略不动摇，而东方证券持续推进年8月起推出的“东方万里行”大型投教巡演活动，六年来活动场次超场，成为行业投教的标杆型案例。
清晰的战略下，公司代销金融产品市占率远高于其经纪业务市场份额。在东方证券清晰的战略部署下，公司推进经纪业务向财富管理转型战略已见成效，年以来代销金融产品收入保持%以上增长。年东方证券代买卖收入为17亿元（协会口径），排名行业20名，市占率1.46%，托管证券市值亿元，行业排名21名。但同期，代销金融产品收入为3.89亿元，行业排名11位，市占率2.89%远高于零售经纪业务市占率。
东方证券财富管理转型带动经纪市占率稳步提升。有一种观点认为，经纪业务转型财富管理会影响传统交易业务，但实践发现，财富管理客户资产不仅源于原有传统股票交易资产，还源于房产、银行储蓄等增量资金，中国居民金融资产配置需求还远没有被满足，股票经纪业务与财富管理业务不是“此消彼长”关系。东方证券年财富管理转型以来，原有较薄弱的经纪业务实现稳健增长，股基交易市占率不降反升，内在逻辑是财富管理提升客户粘性后，更多资产被留在券商。在代销金融产品收入高速增长的同时，-年东方证券经纪业务客户数、托管资产和市场份额均稳步提升。公司总客户数从年的万增至万，托管客户资产从亿元增至亿元，股基交易额市占率从1.22%稳步提升至1.76%。
1.2.3严选产品优化持有体验
我国个人投资者缺乏投资基础知识，投资行为不理智。由于我国资本市场发展时间较短，以及年以前“刚兑时代”的产品供给特性，我国投资者投资基础知识尚欠缺。刚兑时代，银行理财有符合多层次投资者的各类刚性兑付产品，客户只需要根据产品信息筛选符合自己投资门槛即可，而无需对管理人的投资风格、收益率历史业绩、回撤率等专业指标进行判断，投资者在刚兑时期养成的惰性短时间内难以克服。目前多数个人投资者自行投资基金时，通常只能
